正中优配逼没了新潮，分众“好日子”不远了？

（原标题：逼没了新潮正中优配，分众“好日子”不远了？）

大家好，我是海豚君！

北京时间4月28日分众传媒发布了2024年全年以及2025年一季度业绩。这次财报除了关注去年四季度、今年一季度（主要是Q1）的当期业绩表现之外，最大的关注焦点就是若顺利（主要是监管审批）收购最“难缠”的竞对——新潮传媒之后，结合当下复杂的宏观环境，公司对未来的规划和增长预期会发生如何变化？

核心要点如下：

1. 2024收官：虽然机构调整后的预期不高，但第四季度收入显得更艰难一些，同比下滑7%。一季度收入同样略不及预期，足以体现去年底到今年初的环境恶劣。

2. Q1同样有压力：对于一季度的“稳态”低增长，市场priced in了绝大部分。今年春节期间消费表现一般，年初以来的社零增速也是一个前低后高的缓慢爬升趋势，因此对于一季度，市场未报太高期望。

3. 吃下新潮，利润率打开空间：利润上四季度主要靠短期控费，以及非主业收益的预期差，最终净利润表现略微收回来了一些。不过，非主业的收益在海豚君看来是要剔除不考虑的，单看核心经营利润，因为收入承压，还是弱于预期。

一季度核心经营利润并未miss太多，主要则得益于过去一年优化点位的战略下毛利率持续改善，梯媒毛利率、影院毛利率同比略有改善。此外就是费用严格控制，Q4&Q1经营费用均比去年二、三季度的趋势要控制了一些，主要体现在销售费用和研发费用上。

近期分众宣布计划83亿100%收购新潮，按照新潮最新经营数据，收入大约是分众的1/6，还未实现稳定盈利。因此若收购过审（主要是经营者集中申报），能够给分众带来的直接业绩增量不多，但新潮的点位创收能力明显弱于分众，对分众来说，能够以更低的成本（点位租赁）带来新增流量，这背后的价值也会更高——对上谈租金、对下谈全域投放附加值，从而提高长期盈利空间。

4. 保持高分红预期：2024年公司预计分红47.7亿元人民币，分红率保持在归母净利润的超100%水平，按照当前993亿的市值，股东回报率达到4.8%，继续保持高分红策略。

5. 关注电话会给的指引：今年的宏观环境更加复杂，外患内忧惧在，但今年政策积极性也更高。分众在这个时点计划收购新潮，背后透露着管理层怎样的长短期战略规划？以及今年怎么判断环境走势、广告主在其中的预期变化，分众又该如何应对不同的环境？建议关注业绩电话会。

6、重点业绩指标与市场预期对比：

（由于较少机构在公开报告中单独对Q1业绩进行预期，因此BBG一致预期与实际预期有一定偏差，下文海豚君重点结合2-3家头部机构的预期，对Q1业绩实际表现进行对比分析。）

海豚君观点

业绩不好，但就这个大环境，海豚君觉得也没必要一直纠结在过往以及当下的业绩中，毕竟，从分众的竞争角度而言正中优配，优势不变，若能顺利收下新潮，梯媒的竞争格局是在边际好转的。因此关注分众，更多的意义在于看龙头公司的管理层，如何看待宏观、行业发展趋势和自己的应对策略，给我们一些启发。

分众一直是顺周期发展的公司，并且由于部分成本非常刚性，因此在收入承压的时候，利润影响只会多倍放大。而过去几年分众的流量基本趋于稳定（点位扩张幅度不大），在没有线上流量能够自然积累的优势下，如果分众不奋力逆流而上，那么只会被大Beta拖进深渊。

但分众走出来了，虽然业绩也不算漂亮。但后视镜来看，过去几年其实也是对分众的一次压力测试，激发出管理团队的经营潜力和战略眼光——通过充分发挥自己行业龙头、投放技术以及内部管理经验，优化租金成本，为客户提供全域智能化投放以及团队的灵活调整，才不至于业绩崩得太厉害。

每一次危机时刻，都是龙头进一步集中市占率的良机。此次（若顺利）吞下新潮，恰如分众历史上又一次靠收购对手来保持垄断的成功案例。

少了一个针锋相对的同行，分众在笑纳64万住宅楼宇、10万下沉市场商业楼宇点位补上自己的空白后，还可以和上游的物业谈判更优惠的租赁条件，以及以更广范围的全域投放服务作为附加值，向下游要到更高的溢价，从而打破盈利能力的想象空间。

巅峰时期的2017年，分众核心经营利润率达到了47%，而2024年的核心经营利润率还是40%，乐观假设下，不考虑内需进一步恶化或产生新的竞争对手的情况下，这个利润率提升能够给分众业绩带来的非常可观的增量。

因此，海豚君认为估值需要分长短期视角来判断：

1、现在的分众短期或受内需牵连，估值快速起飞的可能性不高。不过，高分红以及龙头优势预期，使得分众的底部更明确——但如果政策落地持续延期、力度不及预期，或收购案被否等负面消息在宏观承压期集中冲击，当市值掉到850亿以下，假设25年保持100%的分红占比下，预计股东回报收益率将达到6%，对应25年业绩P/E 15x时，可能也会提前吸引到价值资金的关注。

当下的宏观环境，使得多数资金还是偏向谨慎，少数情绪积极的资金关注度也集中在AI科技类。分众一般跟着消费逻辑走，这类偏价值投资的资金往往不见兔子不撒鹰，需要看到明确的政策落地且前瞻数据好转，或者估值诱人，才能自信下注。

2、但另一面，正是由于存在贸易对抗的负面拖累，内需政策的倒逼过程或许才会更加顺利，也就是更快落地。

3、互联网平台又在本地生活“掐架”，一二线用户是争抢核心，吻合分众的流量圈，二季度配合618电商旺季，这些互联网客户或许也会给分众带来更多的“助攻”。但这个估计不多，仅做锦上添花之用。这次京东虽然需要流量曝光，钱更多的还是直接花在ToC的“补贴战”上，直接打广告的费用应该是克制着投放。

4、因此不妨预期先行，相比我们在三季度点评的偏谨慎中性观点，海豚君认为如果消化完财报负面，这次反而可以谨慎中带点乐观。虽然政策倒逼、整合新潮离体现到业绩还早，但结合预期可以给一个中枢偏上的20x P/E，即约1120亿的估值，可自行根据自己的风险偏好进行决策。

本季财报详细解读

一、收入：2023平稳收官，但Q1超预期萎靡

去年四季度分众总营收30亿正中优配，基数较高下，同比下滑7%，低于机构已经相对保守的收入预期（持平无增长）。

一季度收入28.6亿，同比增长4.7%，这种“稳态”的低迷增长，市场priced in了大部分。今年春节期间消费表现一般，年初以来的社零增速也是一个前低后高的缓慢爬升趋势，因此对于一季度，市场不敢报太高期望，但考虑到涨价元素，还是想的积极了。

从行业表现来看，根据户外广告内参，一季度整体户外广告同比增速7%，主要得益于刊例价格整体上调了近5%。以分众为例，一般常规情况就是每年涨价10%（标准报价，实际会在不同时期，给不同客户一些折扣），去年中，江南春表示2025年会继续维持常规化的涨价操作。

具体一季度的梯媒广告情况，央媒CTR暂未更新，但从趋势而言，户外广告中，还能维持稳定的也就是梯媒和交通类广告，这也是基于这些场景的流量稳定，具有一定的刚需性，无法被线上完全蚕食。

其中表现最好的就是梯媒，过去两年电梯海报和智能屏整体保持在每月15%以上的增长趋势上。

展望二季度，海豚君认为：

1. 关税对抗给年初经济复苏趋势可能扰动也不小，因此还是需要依赖相关政策的落地。但往好的方面去想，正是由于存在贸易对抗的负面拖累，内需政策的倒逼过程或许才会更加顺利，也就是更快推出。另外，“出口转内销”的引导同样也会带动部分内需，当然不排除提前消耗618的消费需求。

2. 除此之外，互联网平台又在本地生活“掐架”，一二线用户是争抢核心，吻合分众的流量圈，二季度配合618电商旺季，这些互联网客户或许也会给分众带来一些“助攻”。但估计不多，这次京东虽然需要流量曝光，但钱更多的还是直接花在ToC的“补贴战”上，直接打广告的费用不会太多。

这种正反纠结的情况下，预估二季度收入仍在中低个位数增速，略低于二季度。但具体二季度表现在10以下增速怎么波动，这个影响反倒没那么大。相比短期向上弹性，分众的底部会更容易确定。海豚君认为可以结合自身的风险偏好，从底部思维角度（股东回报率、15x P/E历史底部估值）去寻找切入点。

二、细分表现：梯媒稳健，影院波动

细分业务表现，2024年下半年梯媒同比增长1%，影院广告因为缺少唱座片，收入同比下降40%。环比上半年，梯媒的收入贡献占比继续提升至96%。

但一季度，影院广告预计开了个好头，主要是来了个百年难遇的《哪吒2》。但三月以来，电影市场又开始转冷，再加上贸易战开始有蔓延至服务消费上（限制进口美国电影），影院广告复苏趋势可能也会中断一下。

相比两年前，从分众覆盖影院的最新情况看，公司可能受《哪吒2》带动，迅速新签了不少影院。从去年年中的1835家增加至2459家，覆盖影厅也增加了近4000个。

因此若影院热片持续无输出，则可能会继续拖累影院毛利率。但由于影院成本与梯媒相比少了一个数量级，因此对最终整体毛利率的影响相对有限。

三、客户结构稳定，受压板块反弹

从客户结构来看，2024年下半年，互联网、交通、娱乐、房地产的收入占比均同比下滑，相对韧性的消费继续扛起重担。

不同区域上，下半年华中地区增长更快，但整体而言，地区分布以及比较稳定了。

四、吃下新潮，盈利想象力打开

在收入承压下，这次分众利润率没有明显走崩，主要得益持续了两年的点位优化工作（关掉三四线低效益的点位，增加一二线点位）。除此之外，就是费用严格控制，Q4&Q1经营费用均比去年二、三季度的趋势要控制了一些，主要体现在销售费用和研发费用上。

最终毛利率利稳定在到64-66%，Q4&Q1应该还受到一点影院广告的拖累，梯媒虽然改善速度放缓，但在压力期还能保持稳定。

核心经营利润率四季度甚至提高至为41%，一季度季节性走弱到37%。如果顺利收下新潮，短期要消化一番，但中长期的利润率空间打开了。

最终去年四季度、今年一季度归母净利润分别为11.8亿和11.4亿，2024全年净利润为51.6亿，收入明显不及预期下，归母净利润inline，主要得益于费用的严控。比如，四季度原本是旺季，销售费用会有一个季节性走高，但去年四季度销售费用反而环比下降。

不过我们发现一季度销售费用环比并没有出现季节性走低，因此很可能是将部分费用延迟到一季度用了。但两个季度整体来看，费用仍然相对克制。

剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力，今年一季度实现10.5亿，同比下降近1%，利润率36.7%，主要显示出了点位扩张下，对毛利率的些许影响。

相比历史巅峰水平（经营利润率近50%），当下分众还有一些空间。因此计划花83亿购买新潮，更大意义在于——以更低的成本把握更多的流量。一方面增强与上游物业进行成本谈判的优势，另一方面补上多年来未布局的住宅和下沉商业楼宇市场。

在线下广告市场中，点位一直是关键之争，如同餐饮行业中的门店选址，其背后代表的就是流量的话语权。过去十年新潮对分众多次发起的猛烈攻击，影响最大的就是对核心点位的哄抢抬价，从而引发鹬蚌相争中，渔翁得利——物业公司。

虽然原本的商业楼宇优势仍然相对稳固（通过长期合同利益捆绑），但新潮“退而求其次”快速抢占了住宅楼宇点位，尤其是非一线城市的住宅电梯间，因此新潮的存在影响的是分众对增量用户群体，以及核心用户群体生活化场景两大流量的渗透和把控。当然这也并非完全不能硬抢，但会垫高分众的流量获取成本，虚弱分众的毛利率。

因此当反过来，分众吃下新潮，自然就意味着能够重新收获这些流量，无论是新增的下沉市场流量，还是用于巩固核心流量的粘性和被展示率。

而新潮“经营不善”，多年亏损，并不代表背后强大数据分析、全域投放能力的分众无法做到更好的UE模型。从现有的经营情况来看，新潮的单屏创收只有分众的60%，这里的差距是分众未来能够靠自身能力或者资源协同，一步步补上的利润率提升空间。

<此处结束>正中优配

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